Thanh khoản hệ thống ngân hàng đã cải thiện, kéo lãi suất liên ngân hàng đi xuống, song áp lực vốn chưa thực sự được giải tỏa khi tín dụng tăng nhanh hơn huy động.
Diễn biến lãi suất vì vậy đang trở thành một trong những biến số quan trọng nhất quyết định sức mạnh của dòng tiền trên thị trường chứng khoán.
LÃI SUẤT KHÓ GIẢM SÂU
Sau giai đoạn chịu áp lực thanh khoản, thị trường tiền tệ tháng 7 ghi nhận những tín hiệu tích cực hơn. Theo Báo cáo vĩ mô tháng 7 của TVS Research, lãi suất liên ngân hàng giảm đáng kể nhờ thanh khoản được hỗ trợ bởi lượng tiền gửi Kho bạc Nhà nước tăng mạnh, đạt khoảng 740.000 tỷ đồng vào cuối tháng.
Lãi suất qua đêm bình quân giảm về khoảng 4%/năm, từ mức 5,2%/năm trong tháng 6. Lãi suất các kỳ hạn từ 1 tuần đến 1 tháng cũng giảm khoảng 0,7-1,5 điểm phần trăm. Mặt bằng lãi suất huy động tại các ngân hàng thương mại nhìn chung ổn định ở kỳ hạn 6-12 tháng.
Động thái của Ngân hàng Nhà nước cuối tháng 7 cũng góp phần cải thiện nguồn vốn ngắn hạn. Việc nâng tỷ lệ khấu trừ số dư tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước khi tính tỷ lệ dư nợ cho vay so với tổng tiền gửi từ 20% lên 50% được TVS Research đánh giá sẽ hỗ trợ thanh khoản hệ thống, qua đó hạn chế áp lực tăng lãi suất trong ngắn hạn.
Nhưng đây mới là câu chuyện của thanh khoản ngắn hạn. Bài toán lớn hơn nằm ở nhu cầu vốn của nền kinh tế.
TVS Research lưu ý tăng trưởng tín dụng vẫn vượt tăng trưởng huy động, khiến các ngân hàng phải tìm kiếm thêm nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu cho vay. Một số ngân hàng thương mại đã phát hành trái phiếu với lãi suất từ 8%/năm trở lên, cao hơn khoảng 2 điểm phần trăm so với cuối năm 2025, nhằm bổ sung nguồn vốn trung và dài hạn.
Áp lực này khiến việc lãi suất liên ngân hàng giảm chưa thể đồng nghĩa với một chu kỳ giảm lãi suất trên diện rộng.
TVS Research dự báo lãi suất huy động 12 tháng bình quân của nhóm ngân hàng thương mại Nhà nước năm 2026 ở mức 5,2%, cao hơn mức 4,7% của năm 2025, trong khi lãi suất điều hành OMO được dự báo duy trì ở mức 4,5%.
Áp lực còn đến từ bên ngoài khi Fed cuối tháng 7 giữ lãi suất ở 3,5-3,75%. TVS Research cho rằng Fed có thể tiếp tục giữ nguyên hoặc tăng thêm 25 điểm cơ bản trong năm 2026 do rủi ro lạm phát từ giá năng lượng và chính sách thuế quan. Cùng với nhập siêu cao, yếu tố này có thể tiếp tục gây sức ép lên tỷ giá USD/VND trong quý 3.
Trong nước, CPI tháng 7 tăng 4,5% so với cùng kỳ. TVS Research dự báo CPI quý 3 duy trì khoảng 4,5-4,7%, trong khi giá dầu vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trở lại nếu xung đột Trung Đông kéo dài.
Như vậy, thị trường chứng khoán đang đứng trước hai lực tác động trái chiều. Thanh khoản ngân hàng cải thiện và lãi suất liên ngân hàng hạ nhiệt là yếu tố hỗ trợ dòng tiền trong ngắn hạn. Nhưng về trung hạn, áp lực huy động vốn, lạm phát và tỷ giá khiến dư địa giảm lãi suất hạn chế.
DÒNG TIỀN CHỨNG KHOÁN ĐỨNG TRƯỚC PHÉP THỬ LỚN
Theo ông Hoàng Việt Phương, Giám đốc Khối Phân tích và Tư vấn đầu tư, Công ty Chứng khoán VNDirect đánh giá, xu hướng lãi suất có ý nghĩa quan trọng đối với thị trường chứng khoán, không chỉ đối với dòng tiền, mà còn tác động trực tiếp đến định giá và triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp.
Ở chiều tích cực, lãi suất cho vay hạ nhiệt sẽ giúp giảm chi phí tài chính, đặc biệt đối với những ngành thâm dụng vốn như xây dựng, vật liệu xây dựng, hạ tầng và sản xuất. Các ngành thuộc nhóm được ưu đãi cũng có thể hưởng lợi tích cực từ chính sách này.
Chi phí vốn giảm trong khi hoạt động kinh doanh phục hồi, triển vọng lợi nhuận có thể được cải thiện, qua đó tạo nền tảng tốt hơn cho định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, mức độ cải thiện sẽ khác nhau giữa các doanh nghiệp, tùy theo cơ cấu nợ vay và khả năng tiếp cận nguồn vốn giá rẻ, nên hiệu ứng tích cực khó lan tỏa đồng đều trên toàn thị trường.
Ngược lại, khi lãi suất huy động - đặc biệt ở các kỳ hạn ngắn - vẫn duy trì ở mức cao, sức hấp dẫn tương đối của kênh tiền gửi chưa suy giảm đáng kể, khiến dòng tiền dịch chuyển sang chứng khoán diễn ra thận trọng và có chọn lọc hơn là ồ ạt.
Nhịp điều chỉnh của VN-Index trong tháng 7, cùng kết quả kinh doanh quý 2 tích cực, đã đưa P/E của phần lớn nhóm ngành xuống dưới trung vị 10 năm. P/B của nhiều ngành cũng thấp hơn hoặc tiệm cận trung vị lịch sử, cho thấy mặt bằng định giá đã trở nên hấp dẫn hơn trong bối cảnh triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục cải thiện.
Thị trường nhiều khả năng sẽ tiếp tục tích lũy và phân hóa mạnh trong thời gian tới. Những doanh nghiệp có đòn bẩy nợ lớn sẽ dễ tổn thương hơn trong môi trường chi phí vốn cao.
Đối với nhóm ngân hàng, mặt bằng lãi suất cho vay giảm trong khi chi phí huy động chưa giảm tương ứng có thể gây sức ép lên biên lãi ròng (NIM).
Bất động sản cũng là nhóm có độ nhạy cao với lãi suất. Do lãi suất cho vay mua nhà tại nhiều ngân hàng vẫn chịu ảnh hưởng đáng kể từ chi phí huy động đầu vào, mức độ hỗ trợ cho nhu cầu vay mua nhà trong ngắn hạn có thể chưa rõ nét như kỳ vọng.
Với xây dựng, hạ tầng và đầu tư công, lãi suất cho vay được ổn định và hạ nhiệt góp phần giúp giảm chi phí vốn đối với các dự án trọng điểm có thời gian triển khai dài và nhu cầu vốn lớn.
Bán lẻ và tiêu dùng có thể hưởng lợi gián tiếp khi chi phí tín dụng tiêu dùng giảm và sức mua được cải thiện, tuy nhiên mức độ lan tỏa còn phụ thuộc vào tốc độ giảm thực tế của lãi suất cho vay tiêu dùng.
Tuy nhiên, lãi suất cho vay hạ nhiệt không đồng nghĩa mặt bằng lãi suất huy động sẽ sớm quay về mức thấp như giai đoạn trước, trong bối cảnh môi trường vĩ mô quốc tế và trong nước đã có nhiều thay đổi, trong khi nhu cầu vốn phục vụ phát triển kinh tế trong trung hạn vẫn rất lớn.
Mặt khác, lãi suất cũng không phải biến số vĩ mô duy nhất quyết định xu hướng thị trường chứng khoán. Áp lực lạm phát, tỷ giá và diễn biến chính sách tiền tệ quốc tế vẫn cần tiếp tục được theo dõi sát.
Điểm tích cực trong những tháng cuối năm không nằm ở kỳ vọng lãi suất giảm nhanh và đồng loạt, mà ở khả năng giai đoạn căng thẳng nhất của mặt bằng lãi suất đã đi qua. Thanh khoản hệ thống ổn định hơn, áp lực tăng lãi suất cho vay được kiểm soát, trong khi lãi suất huy động cần thêm thời gian để hạ nhiệt.
Khi kết hợp với mặt bằng định giá hợp lý hơn, triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp và kỳ vọng nâng hạng thị trường, chứng khoán có thêm cơ sở thu hút dòng tiền. Tuy nhiên, để tạo sức bật trên diện rộng, thị trường vẫn cần thêm thời gian tích lũy và chờ tín hiệu lãi suất huy động hạ nhiệt rõ nét, qua đó củng cố xu hướng tăng trưởng bền vững hơn trong trung hạn.
Trong khi đó, SGI Capital cho rằng thanh khoản hệ thống ngân hàng, nhu cầu vốn trong nước và xu hướng lãi suất toàn cầu đều chưa cho thấy dấu hiệu sớm đảo chiều. Trong khi đó, rủi ro từ giá dầu, cung tiền, vay nợ ngoại tệ và nhập siêu có thể tạo thêm áp lực vào cuối năm và năm 2027.
Đáng chú ý, mặt bằng lãi suất cao không chỉ ảnh hưởng đến dòng tiền trên thị trường mà còn bắt đầu tạo sức ép lên chi phí vốn của nền kinh tế. SGI Capital cho biết lãi suất cho vay đã tăng khoảng 2-3 điểm phần trăm so với cùng kỳ. Với quy mô tín dụng vượt 150% GDP, mỗi 1 điểm phần trăm lãi suất tăng có thể làm phát sinh thêm gánh nặng lãi vay tương đương khoảng 1,5% GDP.
Tác động này có độ trễ, nhưng sẽ dần phản ánh vào nhu cầu tín dụng, khả năng trả nợ và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Đây cũng là lý do SGI Capital cho rằng thị trường chứng khoán đang phản ánh trước những thay đổi của nền kinh tế, đặc biệt ở các nhóm cổ phiếu nhạy cảm với lãi suất và bất động sản.
Trong khi nhiều nhà đầu tư vẫn kỳ vọng định giá đã đủ rẻ và lãi suất đã đạt đỉnh, quỹ cho rằng bài test thực sự đối với triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp và khả năng chịu đựng đòn bẩy của nhà đầu tư vẫn còn ở phía trước.
“Tâm lý nhà đầu tư đang chuyển dần từ lo ngại, băn khoăn sang chối bỏ và có thể chuyển sang pha sợ hãi nếu lãi suất tiền gửi tiếp tục tăng vượt 10%/năm trong thời gian tới. Dù định giá nhiều cổ phiếu đang về vùng rẻ, bài test đối với triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp và khả năng quản trị rủi ro của nhà đầu tư vẫn còn ở phía trước”, SGI Capital nhận định.
Với bối cảnh này, nhịp điều chỉnh hiện tại có thể xem là phép thử đối với đà hồi phục đã diễn ra trước đó. Một thị trường đã tăng hàng trăm điểm nhưng thanh khoản chưa cải thiện rõ rệt sẽ khó duy trì đà tăng nếu dòng tiền mới không đủ mạnh, trong khi lãi suất vẫn gây sức ép lên chi phí vốn. SGI Capital dự báo thị trường sẽ còn biến động mạnh hơn dưới áp lực thanh khoản và lãi suất.