““Chậu nước” chính sách cần được thiết kế lại theo logic phối hợp vĩ mô – tài chính: một mặt xây niềm tin vào khuôn khổ ổn định vĩ mô (lạm phát mục tiêu khả tín, kỷ luật tài khóa, thông điệp tỷ giá nhất quán); mặt khác làm dày các kênh tài sản thay thế để tiết kiệm có nơi cư trú dài hạn”, PGS.TS Nguyễn Hữu Huân, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM trao đổi với PV Tạp chí Thương gia.
TINH CHỈNH “CHẬU NƯỚC CHÍNH SÁCH”
Thưa ông, một chuyên gia kinh tế đã dùng hình ảnh “đứa bé trong chậu nước” để ví von về thị trường vàng, với hàm nghĩa, dù chính sách quản lý thị trường vàng cần thay đổi, vẫn phải giữ lại “đứa bé” hàm nghĩa vẫn phải đảm bảo tách vàng ra khỏi hệ thống tín dụng và hệ thống thanh toán. Ông bình luận như thế nào về quan điểm này?
Vâng, theo tôi ẩn dụ “đứa bé trong chậu nước” là một cách nói rất xác đáng, vì nó chạm đúng vào nguyên tắc cốt lõi của quản lý vàng tại Việt Nam suốt hơn một thập kỷ qua. Điều quan trọng nhất không phải là ta có nới lỏng hay siết chặt, mà là dù điều chỉnh như thế nào thì vẫn phải duy trì nguyên tắc tách vàng ra khỏi hệ thống tín dụng và hệ thống thanh toán.
Nếu để vàng quay lại ngân hàng dưới dạng huy động – cho vay, hoặc để vàng trở thành một phương tiện thanh toán song hành với tiền pháp định thì lập tức vàng sẽ trở thành một biến nội sinh của chính sách tiền tệ, làm giảm hiệu quả của điều hành, tạo rủi ro an toàn hệ thống và gia tăng nguy cơ đô la hoá kép. Về mặt lý thuyết, đây chính là kịch bản “shadow money” – vàng vận hành như một dạng tiền tệ trong bóng tối khiến các công cụ của ngân hàng trung ương mất hiệu lực.
Do đó, tư tưởng “giữ đứa bé” tức giữ nguyên tắc cốt lõi là hoàn toàn đúng đắn và nhất quán. Câu hỏi đáng bàn không phải là giữ hay bỏ đứa bé, mà là “có nên thay nước trong chậu hay không?
Vậy các động thái quản lý mới đây có nhằm đến việc thay sạch “chậu nước” chính sách hay không?
Tôi cho rằng các động thái quản lý gần đây, từ thay đổi cách tiếp cận cung ứng, cơ chế đấu thầu, chuẩn hoá sản phẩm, đến việc tăng tính minh bạch không phải là phá bỏ mô hình quản lý nền tảng, mà là hành động chỉnh sửa công cụ thực thi để giảm méo mó và hạ nhiệt kỳ vọng đầu cơ. Tức là Nhà nước không thay triết lý, mà tối ưu kỹ thuật vận hành.
Nói cách khác: chính sách vàng của Việt Nam đang được tinh chỉnh để làm sạch “chậu nước” tức sửa công cụ, sửa cơ chế, giảm các yếu tố độc quyền và bất cân xứng thông tin, chứ không xoá bỏ “đứa bé”, tức không cho vàng tái nhập vào hệ thống ngân hàng hay hệ thống thanh toán. Đây là cách tiếp cận thận trọng, logic và phù hợp với bối cảnh vĩ mô hiện nay nơi ổn định chính sách tiền tệ vẫn là ưu tiên số một.
CON ĐƯỜNG PHÁT TRIỂN
Theo ông, quản lý thị trường vàng theo đúng nguyên tắc thị trường trong khi vẫn phải đảm bảo tách vàng ra khỏi hệ thống tín dụng và hệ thống thanh toán liệu có phải là hai mục tiêu có thể thực hiện song hành hay không?
Theo tôi, hai mục tiêu này không hề mâu thuẫn nhau, mà thực ra là hai lớp chính sách đặt trên hai tầng khác nhau. Lớp thứ nhất là nguyên tắc an toàn hệ thống - luôn tách vàng ra khỏi ngân hàng và hệ thống thanh toán để không cho vàng can thiệp vào cung tiền và vận hành tín dụng. Lớp thứ hai là cơ chế vận hành thị trường - để giá hình thành theo cung cầu, hạn chế can thiệp hành chính làm méo tín hiệu giá. Khi hiểu đúng cấu trúc hai tầng này thì ta thấy hoàn toàn có thể vừa tôn trọng logic thị trường, vừa bảo toàn ổn định tài chính – tiền tệ.
Các quốc gia phát triển thực ra cũng làm như vậy. Họ không cho ngân hàng thương mại huy động – cho vay vàng; không cho vàng chạy vào hạ tầng thanh toán; nhưng họ vẫn để vàng được mua bán tự do, ký quỹ, giao sau, ETF, phái sinh… ở lớp thị trường tài sản. Tức là vàng được đối xử như một tài sản đầu tư chứ không phải tiền tệ..
Trong vấn đề quản lý thị trường vàng, Việt Nam có thể học hỏi kinh nghiệm các nền kinh tế phát triển như thế nào, thưa ông?
Mỹ, EU, Nhật Bản không “đóng chặt” vàng, họ chỉ “khóa đường” để vàng không tương tác với hệ thống tiền tệ chính thức Chẳng hạn ở Mỹ, nhà đầu tư có thể giao dịch vàng qua CME, qua ETF như GLD, hay mua vật chất qua hệ thống tư nhân. Nhưng vàng không hề đi vào ngân hàng dưới dạng huy động/cho vay, cũng không được phép dùng để thanh toán. Ấn Độ, một quốc gia có mức “vàng hóa” cao cũng xử lý theo hướng thị trường hóa giao dịch nhưng cô lập khỏi hệ thống ngân hàng, đồng thời dùng các công cụ như Gold Monetization Scheme (chương trình tiền tệ hoá vàng), Gold Bonds (trái phiếu vàng), Gold ETF (quỹ hoán đổi danh mục vàng) để hút vàng vào khuôn khổ tài chính chính thức mà không cho vàng can thiệp vào chính sách tiền tệ.
Trung Quốc cũng để thị trường vàng giao dịch khá tự do trong SGE (Shanghai Gold Exchange), nhưng tách hẳn khỏi thanh toán, tín dụng và kiểm soát biên độ dòng vốn vàng. Như vậy, điều Việt Nam đang tìm cách làm tôn trọng cơ chế thị trường nhưng giữ nguyên nguyên tắc “không để vàng trở thành tiền” không phải là một bài toán bất khả thi.
Vấn đề không nằm ở “có làm được hay không”, mà nằm ở “giai đoạn quá độ thực thi như thế nào để tránh sốc kỳ vọng”. Những gì thế giới đã làm cho ta một thông điệp rõ ràng: thị trường hóa không đồng nghĩa tài chính hóa vàng, và tách vàng khỏi tín dụng - thanh toán không đồng nghĩa can thiệp hành chính vào giá. Hai mục tiêu hoàn toàn có thể song hành nếu tách bạch đúng tầng mục tiêu và dùng đúng bộ công cụ cho từng tầng.
Có quan điểm cho rằng, với đặc điểm nền kinh tế Việt Nam, khi khu vực sản xuất chưa phải là kênh hút vốn đầu tư, dù các chính sách coi vàng là một loại tài sản không khuyến khích đầu tư, tích trữ, việc dòng tín dụng bị hút vào kênh tài sản này là một hiện tượng tất yếu. Ông bình luận như thế nào về quan điểm này? Đây có phải là điểm khác biệt khiến việc quản lý thị trường vàng theo cơ chế thị trường tại Việt Nam khó khăn hơn so với nhiều quốc gia trên thế giới?
Tôi cho rằng cách lập luận “vì sản xuất không hấp thụ vốn nên vốn tất yếu chảy vào vàng” về mặt mô tả hiện tượng thì đúng, nhưng về mặt nguyên nhân – cơ chế thì chưa trúng. Vốn không tự nhiên “chọn vàng” chỉ vì sản xuất kém hấp dẫn; vốn chỉ chọn vàng khi kết hợp đồng thời ba điều kiện: (i) kỳ vọng rủi ro vĩ mô cao; (ii) thiếu kênh tài sản thay thế an toàn đủ độ sâu; và (iii) chi phí cơ hội nắm giữ vàng thấp do thiếu công cụ tài chính khác cạnh tranh. Nghĩa là không phải bản thân “vàng hấp dẫn”, mà là cấu trúc hệ sinh thái tài sản bên ngoài vàng chưa đủ để triệt tiêu động cơ trú ẩn.
Việc này đúng là tạo ra khác biệt với các nước phát triển. Ở Mỹ, châu Âu hay Nhật, khi doanh nghiệp cần vốn tăng trưởng, họ có vốn cổ phần, trái phiếu doanh nghiệp, private equity (quỹ đầu tư tư nhân), venture capital (quỹ đầu tư mạo hiểm), REIT (quỹ tín thác đầu tư bất động sản), commodity fund (quỹ hàng hoá), ETF (quỹ hoán đổi danh mục)… Tức là họ có một “menu” tài sản đủ sâu để phân bổ. Khi hệ tài sản thay thế đủ dày, vàng không phải điểm rơi tự nhiên của dòng vốn. Còn tại Việt Nam, độ sâu các kênh tài sản thay thế còn mỏng, nên khi kỳ vọng bất định tăng lên thì vàng trở thành một kênh trú ẩn mặc định, chứ không phải lựa chọn tối ưu về kinh tế.
Điều này khiến quản lý thị trường vàng theo cơ chế thị trường ở Việt Nam khó hơn các nước phát triển không phải vì ta “thị trường hóa chậm”, mà vì nền tài sản nền tảng (asset base) chưa đủ dày để hấp thu kỳ vọng rủi ro, nên bất kỳ sai lệch trong thông tin – nguồn cung – hay tâm lý đều khuếch đại ngay vào giá vàng. Nói cách khác, khó khăn không đến từ “bản chất vàng”, mà đến từ độ thiếu hụt các kênh tài sản thay thế và độ chưa trưởng thành của thị trường vốn.
Vậy nên nếu chỉ nhìn vào vàng để giải bài toán này thì không đủ. Chính sách đúng không chỉ là “quản lý vàng thế nào”, mà còn là làm dày các kênh tài sản cạnh tranh với vàng từ cổ phiếu chuẩn mực, trái phiếu minh bạch, quỹ mở, REIT, phái sinh chỉ số, sản phẩm hàng hóa, đến trái phiếu xanh, quỹ hưu trí để nhà đầu tư có điểm đến hợp lý cho kỳ vọng. Khi hệ sinh thái tài sản đủ sâu, vàng tự khắc mất vai trò “hút tín dụng” và áp lực quản lý giảm theo.
TƯ DUY ĐÚNG HƯỚNG VỀ SÀN GIAO DỊCH VÀNG
Đặt trong bối cảnh chung như vậy, việc hình thành sàn giao dịch vàng vật chất nên đi theo lộ trình như thế nào? Tính chất thí điểm và quan điểm tách vàng ra khỏi hệ thống tín dụng và hệ thống thanh toán có thể được hiện thực hoá ra sao?
Theo tôi, nếu đã thống nhất nguyên tắc “thị trường hóa giao dịch – tách biệt với tín dụng và thanh toán” thì lộ trình hình thành sàn vàng vật chất phải đi theo hướng “nhỏ – sạch – chuẩn – đo được”, tức bắt đầu bằng một phạm vi thí điểm hẹp, công nghệ và chuẩn mực cao, không đẩy rủi ro vào hệ thống ngân hàng, và có bộ chỉ số đánh giá rõ ràng để mở rộng hay dừng lại.
Giai đoạn khởi động nên là một sandbox có kiểm soát: phạm vi sản phẩm giới hạn ở vàng miếng đạt chuẩn, giao dịch giao ngay và T+1 với nguyên tắc sở hữu thực (allocated) 100% - mỗi lệnh mua đều gắn với số seri thỏi miếng nằm trong kho đạt chuẩn, có bảo hiểm, kiểm định độc lập và truy vết nguồn gốc. Người tham gia phải qua KYC/AML (xác thực khách hàng/chống rửa tiền) đầy đủ; thành viên trực tiếp chỉ gồm các tổ chức được cấp phép lưu ký – kiểm định – tạo lập thị trường; nhà đầu tư cá nhân giao dịch thông qua thành viên môi giới. Ở giai đoạn này, sàn không mở bất kỳ hình thức huy động – cho vay – repo bằng vàng; không cho phép bán khống hay đòn bẩy; không phát sinh quyền đòi vàng của bên thứ ba ngoài vị thế sở hữu đã thanh toán. Như vậy, toàn bộ hoạt động giao dịch vẫn là mua–bán tài sản vật chất, không sinh ra “tiền vàng” trong hệ thống.
Cơ chế tách khỏi hệ thống tín dụng và thanh toán phải được hiện thực hóa ngay trong thiết kế vi mô. Tiền thanh toán cho giao dịch đặt trong tài khoản ký quỹ VND tách bạch tại một định chế thanh toán được chỉ định, vận hành theo nguyên tắc DvP (giao chứng từ – trả tiền đồng thời): khi chứng từ sở hữu thỏi/miếng vàng được chuyển qua hệ thống lưu ký, tiền mới được nhả; nếu một phía lỗi, giao dịch tự động hủy, ngăn chặn mọi dạng “cho vay trên đường chuyển giao”. Kho lưu ký, kiểm định, thanh toán và khớp lệnh là bốn chức năng tách biệt, tránh xung đột lợi ích.
Dữ liệu sổ cái lưu ký được đồng bộ theo thời gian thực với hệ thống khớp lệnh để không bao giờ tồn tại trạng thái “bán vượt quá số vàng có thật”. Về truyền thông, sàn công bố sổ tồn kho tổng hợp theo chuẩn minh bạch (audit định kỳ, công bố số seri ngẫu nhiên để đối chiếu), giúp nhà đầu tư thấy rõ mỗi đồng vốn đều neo vào tài sản vật chất cụ thể.
Sau khi vận hành ổn định, mới tính đến bước mở rộng có điều kiện. Điều kiện ở đây không phải “muốn gì mở nấy”, mà dựa trên các chỉ báo đo lường: chênh lệch giá nội–ngoại thu hẹp ổn định, biến động/khối lượng không gây sốc kỳ vọng, kỷ luật ký quỹ, giao nhận vận hành trơn tru, không phát sinh khiếu nại hệ thống, và quan trọng nhất là không có dấu hiệu “tài chính hóa” vàng (tức không hình thành các quan hệ tín dụng ngầm xoay quanh vàng). Chỉ khi các chỉ báo đạt ngưỡng an toàn mới cân nhắc thêm sản phẩm: chứng chỉ lưu ký quy đổi (depository receipt) 1:1 với vàng vật chất trong kho; hoặc hợp đồng kỳ hạn ngắn có ký quỹ cao, vẫn tuyệt đối cấm rehypothecation và đòn bẩy vượt trần. Những lớp sản phẩm này chỉ bổ sung tính linh hoạt giao dịch, không thay đổi bản chất tách biệt với tín dụng, thanh toán.
Ở bình diện thị trường, sàn nên áp chuẩn sản phẩm và chuẩn thành viên thay vì cấp “đặc quyền” thương hiệu. Chuẩn sản phẩm gồm tuổi vàng, trọng lượng, quy cách đóng gói, chuỗi kiểm định; chuẩn thành viên gồm vốn tối thiểu, năng lực quản trị rủi ro, hệ thống công nghệ, nghĩa vụ tạo lập thị trường và nghĩa vụ báo cáo. Mục tiêu là giảm chi phí giao dịch, tăng độ sâu sổ lệnh, và triệt tiêu lợi thế thông tin thiên lệch, chứ không tạo thêm các “nút cổ chai” mới.
Cũng không thể bỏ qua hạ tầng công nghệ và giám sát. Một sổ cái lưu ký số hóa chuẩn hóa liên thông với hệ thống khớp lệnh giúp theo dõi lập tức vị thế ròng theo từng seri thỏi/miếng, giảm thiểu rủi ro đối tác. Hệ thống giám sát theo thời gian thực dựa trên quy tắc (rule-based) cộng với mô hình phát hiện bất thường (ví dụ phát hiện thao túng, wash trade, hay chênh lệch khối lượng, giá bất thường so với quốc tế) cần được vận hành độc lập, có quyền tạm dừng giao dịch cục bộ để hạ nhiệt nếu biến động vượt ngưỡng kỹ thuật đã định trước.
Cuối cùng, lộ trình phải khớp với thông điệp chính sách: vàng là tài sản đầu tư được thị trường hóa có kiểm soát, nhưng không phải tiền tệ. Vì vậy mọi thiết kế của sàn - từ sản phẩm, quy trình thanh toán, chuẩn lưu ký, đến giám sát - đều nhằm đạt hai đích cùng lúc: hình thành một cơ chế phát hiện giá minh bạch, hiệu quả theo đúng logic cung-cầu; và khóa chặt mọi cánh cửa có thể biến vàng thành “tiền trong bóng tối”. Nếu làm được như vậy ở quy mô thí điểm rồi mới mở rộng theo dữ liệu, chúng ta sẽ có một sàn vàng vật chất vận hành theo nguyên tắc thị trường nhưng vẫn bảo toàn kỷ luật tiền tệ - đúng tinh thần “thay nước cho sạch” mà không đánh rơi “đứa bé”.
GIẢI BÀI TOÁN THỊ TRƯỜNG TÀI SẢN
Thưa ông, phải chăng căn cốt của vấn đề thị trường vàng lại phải nằm ở chiến lược phát triển kinh tế? Từ góc độ này, “chậu nước” chính sách cần được thiết kế lại như thế nào, để hướng tới sự phát triển bền vững của các thị trường tài sản, trong đó có thị trường vàng?
Theo tôi, gốc rễ của câu chuyện vàng rốt cuộc vẫn quay về chiến lược phát triển kinh tế và kiến trúc thị trường tài sản. Khi nền kinh tế có một “menu” tài sản đủ sâu, minh bạch và sinh lợi theo rủi ro, vàng tự nhiên co lại về đúng vai trò phòng ngừa rủi ro, thay vì trở thành điểm rơi mặc định của kỳ vọng bất định. Ngược lại, nếu tăng trưởng thiếu chất lượng, thị trường vốn nông, lạm phát và tỷ giá khó đoán, thì bất kể ta viết quy định vàng kỹ đến đâu, dòng tiền phòng thủ vẫn tìm đến vàng như một phản xạ sinh tồn.
Vì vậy, “chậu nước” chính sách cần được thiết kế lại theo logic phối hợp vĩ mô – tài chính: một mặt xây niềm tin vào khuôn khổ ổn định vĩ mô (lạm phát mục tiêu khả tín, kỷ luật tài khóa, thông điệp tỷ giá nhất quán); mặt khác làm dày các kênh tài sản thay thế để tiết kiệm có nơi cư trú dài hạn. Khi trái phiếu Chính phủ có đường cong lợi suất chuẩn, trái phiếu doanh nghiệp chuẩn mực có xếp hạng tín nhiệm, quỹ hưu trí và bảo hiểm nhân thọ mở rộng “độ sâu” cầu vốn dài hạn, REIT và các quỹ hàng hóa – chỉ số vận hành minh bạch, thì áp lực “vàng hóa” giảm đi một cách tự nhiên. Nhà đầu tư không cần cầm vàng để phòng bị nếu họ có thể sở hữu một rổ tài sản minh bạch, chi phí thấp, thanh khoản tốt và chịu sự bảo vệ nhà đầu tư nghiêm ngặt.
Ở tầng thiết kế thị trường, tôi ủng hộ cách tiếp cận “thị trường hóa có kỷ luật”. Vàng phải được đối xử như tài sản, không phải tiền tệ: giao dịch được thị trường phát hiện giá, nhưng triệt để tách khỏi tín dụng và hạ tầng thanh toán. Cơ sở cho điều này không chỉ nằm ở cấm – cho, mà nằm ở kiến trúc: lưu ký tách bạch, thanh toán DvP, không rehypothecation, không tạo đòn bẩy ngầm; dữ liệu giao dịch và tồn kho được chuẩn hóa và công bố thường xuyên để triệt tiêu bất cân xứng thông tin. Khi cơ chế vi mô “khóa cửa” những con đường tài chính hóa vàng, còn cơ chế vĩ mô “mở cửa” cho các tài sản thay thế phát triển, thị trường vàng sẽ ổn định hơn mà không cần can thiệp hành chính thô bạo.
Một “chậu nước” tốt cũng phải tính tới trật tự triển khai và truyền thông chính sách. Thay vì đổi lớn một lần rồi chờ thị trường thích nghi, ta nên đi theo lộ trình thí điểm – đo lường – mở rộng. Mỗi bước mở thêm sản phẩm hay nới điều kiện giao dịch đều phải gắn với chỉ báo cụ thể: chênh lệch giá nội–ngoại, biến động, kỷ luật ký quỹ, chất lượng báo cáo và khiếu nại hệ thống. Công cụ can thiệp nên ưu tiên những van an toàn mang tính kỹ thuật (tạm dừng giao dịch khi biến động vượt ngưỡng, yêu cầu ký quỹ bổ sung, tăng nghĩa vụ báo cáo) hơn là mệnh lệnh hành chính đánh vào kỳ vọng. Song hành là kỷ luật xử lý vi phạm đủ nhanh và đủ răn đe, bởi không thể có thị trường tài sản bền vững nếu hành vi thao túng – lũng đoạn không bị trả giá.
Cuối cùng, chiến lược kinh tế tổng thể phải khuyến khích vốn dịch chuyển vào sản xuất, đổi mới sáng tạo thông qua hệ thống khuyến khích đúng chỗ: cải cách thủ tục, bảo vệ quyền tài sản, ưu đãi thuế gắn với năng suất và công nghệ, cùng hạ tầng dữ liệu thanh toán số giúp doanh nghiệp giảm chi phí vốn. Khi suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro của khu vực thực được cải thiện, vàng sẽ không còn là “bến đỗ” cho tín dụng hay tiết kiệm nhàn rỗi. Nói ngắn gọn, nếu coi thị trường vàng là một chiếc nhiệt kế, thì cách tốt nhất để hạ nhiệt không phải là đập vỡ nhiệt kế, mà là hạ sốt từ gốc: củng cố nền tảng vĩ mô, làm sâu hệ sinh thái tài sản, và thiết kế một chiếc “chậu nước” chính sách sạch, chuẩn, có van an toàn - để vàng ở đúng vị trí phòng thủ, còn dòng vốn chảy vào nơi tạo ra năng suất và tăng trưởng bền vững.