Dư nợ tín dụng đã tương đương 140 - 150% GDP, phản ánh lượng tiền rất lớn được bơm vào nền kinh tế trong nhiều năm. Nhưng lãi suất huy động vẫn tăng mạnh và nhiều ngân hàng có hệ số dư nợ trên tiền gửi vượt 100%. Một hệ thống thừa tiền không hành xử như vậy. Do đó, tiền đang ở đâu chính là câu hỏi xuyên suốt phần thảo luận “Vĩ mô 2026 - Việt Nam trước các cú sốc bên ngoài và cơ hội bên trong” thuộc Vietnam Investment Forum - Summer Summit.
BA ĐIỂM KẸT CỦA VÒNG QUAY TIỀN
"Tiền trong thị trường rất nhiều song vòng quay thì chậm”, ông Nguyễn Duy Linh, Tổng giám đốc Công ty Chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội (SHS) gọi tên hiện tượng. Từ đó, các diễn giả lần theo dòng tiền đến ba điểm kẹt dẫn đến cái giá mà hệ thống ngân hàng đang phải trả.
Điểm kẹt thứ nhất là kho bạc. Năm tháng đầu năm, thu ngân sách đạt 53% kế hoạch, tương đương 1,3 triệu tỷ đồng; trong khi chi ngân sách mới đạt 22% dự toán.
Hiểu đơn giản, tiền thuế hút từ doanh nghiệp và người dân về nhanh hơn nhiều tiền chi ra, số dư đọng tại kho bạc rất lớn và mỗi đồng nằm đó là một đồng rút khỏi vòng quay.
Điểm kẹt thứ hai nằm ngoài hệ thống. Từ số liệu cung tiền mà Ngân hàng Nhà nước mới công bố lại, ông Nguyễn Xuân Thành, Giảng viên cao cấp Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright chỉ ra, tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng trước đây chiếm khoảng 9% tổng phương tiện thanh toán, thời gian qua đã tăng lên 11%. Hai điểm phần trăm đó tương đương khoảng 13 tỷ USD, cũng chính là lượng tiền đã rời hẳn khỏi kênh ngân hàng để nằm im bên ngoài.
“Điều này cho thấy người dân và tổ chức đang có xu hướng giữ tiền mặt ngoài hệ thống nhiều hơn. Nguyên nhân có thể đến từ tâm lý bất ổn, các cú sốc về chính sách thuế hoặc lo ngại trách nhiệm khai báo thuế trong các giao dịch”, ông Thành phân tích.
Điểm kẹt thứ ba nằm ngay trong cơ cấu tiền gửi. Trước đây, tiền gửi của tổ chức và cá nhân thường xấp xỉ nhau; hiện tiền gửi cá nhân đã gấp 1,1 lần tiền gửi tổ chức. Các doanh nghiệp không còn giữ nhiều tiền trên tài khoản thanh toán mà chuyển sang gửi kỳ hạn, hoặc dòng tiền dịch sang khu vực cá nhân để hưởng lãi suất cao hơn. Theo ông Thành, điều này phản ánh khó khăn thanh khoản của doanh nghiệp, đặc biệt khối vừa và nhỏ.
Ông Linh bổ sung lớp nguyên nhân phía sau, đó là tài sản kẹt pháp lý từ chu kỳ xử lý trái phiếu doanh nghiệp trước đây chưa giải quyết xong, và “yếu tố quan trọng nhất là niềm tin của doanh nghiệp chưa có vì thị trường vẫn còn quá nhiều biến số như xung đột thương mại nên doanh nghiệp phòng thủ nhiều hơn”.
Ba điểm kẹt cộng lại cho ra một phép đo. Trong 5 tháng đầu năm, tín dụng tăng 5,72%, nhưng theo ước tính của ông Thành, tổng cung tiền chỉ tăng khoảng 2,5 - 2,6%.
Về nguyên lý, tiền cho vay ra sẽ quay về thành tiền gửi và kéo cung tiền tăng theo sát nhịp tín dụng. Khi tín dụng chạy nhanh gần gấp đôi cung tiền, nghĩa là một phần đáng kể tiền giải ngân ra đã rò khỏi hệ thống thay vì quay về tái tạo nguồn vốn.
KHÔNG HUY ĐỘNG ĐƯỢC THÌ NGHỈ CHO VAY
Hệ quả của dòng tiền không quay về hiện ra ở chính chỗ tưởng như nghịch lý nhất. Hệ thống ngân hàng thiếu tiền.
Huy động hụt hơi so với cho vay, hệ số LDR — dư nợ cho vay trên tiền gửi, theo cách tính thị trường vẫn dùng — của nhiều ngân hàng đã vượt 100%. Đến ngưỡng đó, ngân hàng chỉ còn hai lựa chọn. Thứ nhất, đua lãi suất để hút vốn về. Thứ hai, phanh cho vay.
Thực tế năm tháng qua cho thấy cả hai đang diễn ra cùng lúc. Lãi suất huy động tăng đột biến, còn tăng trưởng tín dụng dừng ở 6%. Nói cách khác, nút thắt của tín dụng lúc này không phải thiếu chỗ giải ngân, mà thiếu tiền để giải ngân.
Câu hỏi tiếp theo là vì sao Ngân hàng Nhà nước không bơm tiền bù vào chỗ hụt?
Câu trả lời của ông Thành nằm ở tỷ giá. Nhà điều hành đang kiểm soát cung tiền rất chặt, “vì kinh nghiệm cho thấy nếu tăng thanh khoản quá mức sẽ gây áp lực lớn lên tỷ giá, trong khi dư địa dùng dự trữ ngoại hối để hỗ trợ tỷ giá hiện không còn nhiều”.
Sức ép từ bên ngoài chưa hạ nhiệt, theo ông Thành: “Không chỉ khả năng Fed chưa thể cắt giảm lãi suất trong năm nay, mà thậm chí đến quý 4 còn xuất hiện khả năng tăng thêm 25 điểm cơ bản nếu áp lực lạm phát tiếp tục duy trì”. Bơm tiền lúc này đồng nghĩa đặt cược vào tỷ giá, điều mà Hàn Quốc và Indonesia đang trả giá khi đồng nội tệ mất giá và vốn ngoại rút ra liên tục từ đầu năm.
Thế trận vì vậy thành một vòng lặp. Tiền không quay về nên không huy động được; không huy động được nên LDR căng; LDR căng nên lãi suất phải cao và tín dụng phải chậm; còn van bơm tiền từ Ngân hàng Nhà nước thì bị tỷ giá giữ chặt. Lãi suất huy động tăng đột biến.
Nhìn từ vòng lặp này, không phải trục trặc kỹ thuật. Nó là cái giá đang trả để giữ tỷ giá ổn định, điều các diễn giả ghi nhận khi tháng 5 vừa rồi là tháng êm đềm nhất của tỷ giá từ đầu năm.
Lối ra, theo ông Thành, là mỗi biến số phải gánh một phần: “Chúng ta có thể phải chấp nhận đồng VND điều chỉnh, sắp tới phải mất giá một phần để không quá thắt chặt quá mức, nhưng vẫn phải duy trì một mức lãi suất có thể chỉ đạo hành chính với các tổ chức tín dụng”. Mức lãi suất tiền gửi, dù sao, vẫn phải đủ hấp dẫn để người dân giữ tiền đồng. Bởi trong cấu trúc hiện nay, tiền gửi cá nhân đang là trụ đỡ chính của nguồn vốn tín dụng.
Phần còn lại ông Thành kỳ vọng “phải có một thỏa thuận gì đó ở Iran để giá dầu quay về mức 80, để quý 4/2026 không phải quá lo ngại đến lạm phát và lãi suất cao. Dù vậy, nếu nhà điều hành vẫn cứ giữ mục tiêu 4,5%, tức không nới lỏng và sẽ thắt chặt tiền tệ, có khi lãi suất sẽ tiếp tục tăng”.
Về tăng trưởng tín dụng năm nay, các diễn giả gặp nhau ở một điểm, chắc chắn sẽ chậm hơn năm trước. Nhưng chừng nào tiền chưa chịu quay về ngân hàng, câu hỏi cho nửa cuối năm vẫn treo nguyên. Nới room hay hạ lãi suất đều vô nghĩa, nếu nguồn nước đổ vào hệ thống vẫn cạn.
