Theo dữ liệu từ FiinTrade, dư nợ cho vay tại 80/85 công ty chứng khoán, đại diện 99,95% vốn chủ sở hữu toàn ngành, đã vượt 446.000 tỷ đồng vào cuối tháng 6/2026. Con số này tăng gần 33.400 tỷ đồng (8,1%) so với cuối quý 1 và tăng gần 45.000 tỷ đồng (11,2%) so với cuối năm 2025.
Dù đây là mức cao nhất từ trước đến nay, tỷ lệ này vẫn chưa phải tín hiệu đủ để kết luận thị trường đang rơi vào trạng thái rủi ro hay sử dụng đòn bẩy quá mức.
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN TĂNG TỐC MỞ RỘNG "ROOM" CHO VAY
Đến cuối quý 2, toàn thị trường đã có 16 công ty chứng khoán ghi nhận dư nợ cho vay trên 10.000 tỷ đồng. Trong đó, TCBS, SSI, VPBankS, VPS và HSC đều vượt ngưỡng tương đương 1 tỷ USD.
TCBS tiếp tục giữ vị trí dẫn đầu với tổng dư nợ cho vay khoảng 51.522 tỷ đồng, tăng 15,1% so với cuối quý 1. Với vốn chủ sở hữu đạt 45.782 tỷ đồng, tỷ lệ dư nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp vào khoảng 113%, thấp hơn khá nhiều so với mức trần 200% theo quy định hiện hành. Điều này đồng nghĩa TCBS vẫn còn dư địa đáng kể để tiếp tục mở rộng hoạt động cho vay trong thời gian tới.
SSI đứng thứ hai với hơn 40.473 tỷ đồng dư nợ cho vay margin và ứng trước tiền bán, tăng khoảng 4% so với đầu năm. VPS cũng tiếp tục thiết lập kỷ lục mới khi nâng dư nợ lên hơn 31.300 tỷ đồng.
Trong khi đó, HSC ghi nhận 29.024 tỷ đồng, tăng nhẹ so với mức 28.150 tỷ đồng hồi đầu năm. MBS mở rộng các khoản cho vay thêm gần 1.800 tỷ đồng, lên 16.828 tỷ đồng, còn SHS lần đầu tiên góp mặt trong nhóm 10 công ty chứng khoán có dư nợ lớn nhất thị trường.
Ở chiều ngược lại, Mirae Asset và KIS Việt Nam là hai trường hợp hiếm hoi ghi nhận dư nợ cho vay giảm so với quý trước.
Theo quy định hiện hành, tổng dư nợ cho vay ký quỹ của một công ty chứng khoán không được vượt quá 200% vốn chủ sở hữu. Đồng thời, dư nợ đối với một khách hàng không vượt quá 3% vốn chủ sở hữu và dư nợ đối với một mã chứng khoán không vượt quá 10%.
Điều đó khiến vốn chủ sở hữu trở thành yếu tố quyết định quy mô hoạt động của các công ty chứng khoán. Muốn tăng dư nợ, doanh nghiệp gần như buộc phải tăng vốn.
HSC là ví dụ điển hình. Đến cuối quý 2, tỷ lệ dư nợ margin trên vốn chủ sở hữu của công ty đã lên khoảng 198%, gần chạm ngưỡng tối đa theo quy định. Để tạo thêm dư địa tăng trưởng, HSC đang triển khai kế hoạch chào bán cổ phiếu nhằm huy động gần 2.700 tỷ đồng. Toàn bộ số vốn thu được dự kiến sẽ được sử dụng để bổ sung nguồn lực cho hoạt động cho vay ký quỹ trong giai đoạn 2026-2027.
Theo đánh giá của FiinGroup, nhóm công ty chứng khoán có ngân hàng nội địa hậu thuẫn hiện dẫn đầu về năng lực huy động vốn, đồng thời cũng là nhóm ghi nhận tốc độ tăng vốn và vay nợ mạnh nhất trong những năm gần đây nhằm mở rộng hoạt động cho vay ký quỹ.
Trong khi đó, nhóm công ty chứng khoán quy mô trung bình cũng đang đẩy mạnh tăng vốn để chuẩn bị cho chu kỳ tăng trưởng mới. Chỉ riêng năm 2025, giá trị tăng vốn của nhóm này đạt khoảng 20.000 tỷ đồng, cho thấy cuộc cạnh tranh không chỉ diễn ra ở nhóm dẫn đầu mà đang lan rộng trên toàn thị trường.
Đối với các công ty chứng khoán có cổ đông chiến lược nước ngoài nhưng tỷ lệ sở hữu ở mức thiểu số, FiinGroup cho biết nguồn vốn vẫn tăng trưởng ổn định trong giai đoạn 2021-2025, song chủ yếu đến từ vay nợ thay vì tăng vốn chủ sở hữu. Điều này đồng nghĩa khả năng mở rộng cho vay của nhóm doanh nghiệp này sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào chi phí huy động vốn cũng như sự hỗ trợ từ các cổ đông chiến lược.
MARGIN LẬP ĐỈNH, LỢI NHUẬN CÔNG TY CHỨNG KHOÁN CŨNG "CẤT CÁNH"
Không phải ngẫu nhiên các công ty chứng khoán liên tục tăng vốn, phát hành trái phiếu hay mở rộng quy mô vay nợ trong hai năm trở lại đây. Đằng sau cuộc đua này là sức hấp dẫn ngày càng lớn của hoạt động cho vay ký quỹ - mảng kinh doanh đang trở thành động lực tăng trưởng lợi nhuận quan trọng của toàn ngành.
Khác với môi giới, vốn chịu áp lực cạnh tranh về phí và phụ thuộc lớn vào thanh khoản thị trường, hoạt động cho vay ký quỹ mang lại nguồn thu tương đối ổn định. Khi quy mô dư nợ tăng, doanh thu lãi vay cũng tăng tương ứng, tạo nền tảng lợi nhuận bền vững hơn cho các công ty chứng khoán.
Điều này thể hiện rõ trong kết quả kinh doanh quý 2 của nhiều doanh nghiệp đầu ngành.
Tại TCBS, hoạt động cho vay và ứng trước tiền bán mang về khoảng 1.380 tỷ đồng thu nhập thuần trong quý 2, tăng tới 66% so với cùng kỳ năm trước và đóng góp khoảng 42% tổng thu nhập thuần của công ty. Điều đó đồng nghĩa cứ 10 đồng doanh thu thuần, có hơn 4 đồng đến từ hoạt động cấp tín dụng.
SSI cũng ghi nhận doanh thu từ cho vay ký quỹ đạt 1.092 tỷ đồng trong quý 2, tăng 32% so với cùng kỳ. Với HSC, hoạt động cho vay mang về 1.532 tỷ đồng doanh thu trong 6 tháng đầu năm, tăng 50% và tiếp tục là mảng có tốc độ tăng trưởng cao nhất trong cơ cấu doanh thu.
Nguồn vốn cho hoạt động margin hiện được hình thành từ nhiều kênh khác nhau, bao gồm vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và các khoản vay từ tổ chức tài chính. Mỗi kênh đều có chi phí vốn khác nhau, qua đó ảnh hưởng trực tiếp đến biên lợi nhuận của doanh nghiệp.
Đây cũng là nguyên nhân khiến cuộc cạnh tranh lãi suất cho vay ngày càng trở nên gay gắt. Trong khi mặt bằng lãi suất margin phổ biến trên thị trường hiện dao động quanh 13-14%/năm, nhiều công ty chứng khoán đã triển khai các chương trình ưu đãi chỉ từ 6,99-8,88%/năm dành cho khách hàng mới hoặc các khoản vay trong hạn mức nhất định nhằm mở rộng thị phần.
Việc giảm lãi suất giúp nhà đầu tư tiết kiệm chi phí sử dụng đòn bẩy, nhưng đồng thời cũng tạo áp lực lên biên lợi nhuận của các công ty chứng khoán. Trong bối cảnh đó, doanh nghiệp sở hữu nguồn vốn giá rẻ, vốn chủ sở hữu lớn hoặc được ngân hàng mẹ hỗ trợ thanh khoản sẽ có lợi thế đáng kể so với các đối thủ phụ thuộc nhiều vào vốn vay.
KỶ LỤC MARGIN CHƯA ĐỒNG NGHĨA VỚI RỦI RO HỆ THỐNG
Việc dư nợ margin liên tục xác lập mức cao nhất lịch sử cũng làm dấy lên những lo ngại về mức độ an toàn của thị trường, đặc biệt trong bối cảnh VN-Index đã trải qua nhiều nhịp biến động mạnh trong quý 2.
Thực tế, chỉ số VN-Index kết thúc ngày 30/6 ở mức 1.860,01 điểm sau khi từng vượt 1.927 điểm rồi điều chỉnh trở lại. Trong khi đó, thanh khoản bình quân toàn thị trường trong 6 tháng đầu năm đạt gần 29.200 tỷ đồng mỗi phiên, tăng 38% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, riêng tháng 6, giá trị giao dịch bình quân trên HoSE chỉ còn khoảng 18.419 tỷ đồng mỗi phiên, giảm hơn 24% so với tháng trước.
Diễn biến này cho thấy tốc độ tăng của dư nợ margin không hoàn toàn song hành với sự cải thiện của thanh khoản thị trường.
Theo các chuyên gia, điều đó không đồng nghĩa toàn bộ lượng vốn vay mới đều được sử dụng cho các hoạt động giao dịch ngắn hạn. Một phần dư nợ có thể đến từ các khoản vay theo thỏa thuận riêng, nhu cầu tài chính của cổ đông lớn hoặc các giao dịch quy mô lớn mà báo cáo tài chính hiện chưa đủ dữ liệu để phản ánh chi tiết.
Ở góc độ dòng tiền, Chứng khoán Rồng Việt (VDSC) cho biết dư nợ margin toàn thị trường đã tăng mạnh nhất đúng vào giai đoạn khối ngoại liên tục bán ròng từ quý 2/2024 đến quý 1/2026. Điều này cho thấy dòng vốn trong nước, thông qua đòn bẩy tài chính, đã đóng vai trò đáng kể trong việc hấp thụ lượng cổ phiếu được nhà đầu tư nước ngoài bán ra.
Tuy nhiên, VDSC cũng lưu ý rằng nếu vòng quay dư nợ - được đo bằng tỷ lệ thanh khoản thị trường so với dư nợ ký quỹ bình quân - không cải thiện tương ứng, giả thuyết này sẽ càng có thêm cơ sở.
Trong bối cảnh lãi suất trong nước vẫn neo ở mức cao, dư địa để dòng vốn nội tiếp tục mở rộng đòn bẩy với tốc độ như giai đoạn 2024-2025 nhằm bù đắp cho các đợt bán ròng mới của nhà đầu tư nước ngoài sẽ không còn nhiều và đây là yếu tố cần tiếp tục theo dõi.
Một số ý kiến trên thị trường còn đặt ra vấn đề về xu hướng mở rộng hoạt động cấp tín dụng của các công ty chứng khoán. Khi quy mô cho vay ngày càng lớn nhưng cơ chế giám sát vẫn khác biệt so với hệ thống ngân hàng, hiện tượng "shadow banking" trong lĩnh vực chứng khoán cũng bắt đầu được nhắc đến nhiều hơn. Dù vậy, đây vẫn là vấn đề cần tiếp tục theo dõi thay vì có thể đưa ra kết luận ở thời điểm hiện tại.
Ở chiều ngược lại, nhiều yếu tố cho thấy rủi ro của hệ thống vẫn đang nằm trong tầm kiểm soát. Theo VDSC, tỷ lệ dư nợ margin trên vốn hóa thị trường hiện vẫn thấp hơn các giai đoạn căng thẳng trước đây. Đồng thời, sau nhiều đợt tăng vốn liên tiếp, hệ số an toàn tài chính của các công ty chứng khoán niêm yết cũng đã được cải thiện đáng kể so với giai đoạn 2021-2022.
Ngoài ra, việc thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được FTSE Russell nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp từ ngày 21/9/2026 được kỳ vọng sẽ tạo thêm động lực thu hút dòng vốn ngoại quay trở lại trong thời gian tới. Nếu kịch bản này diễn ra, áp lực phải dựa quá nhiều vào dòng vốn margin trong nước có thể sẽ giảm bớt.
Đánh giá triển vọng nửa cuối năm, VDSC cho rằng thị trường vẫn đan xen giữa cơ hội và rủi ro. Lợi nhuận doanh nghiệp được kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng, mặt bằng định giá sau giai đoạn điều chỉnh trở nên hấp dẫn hơn và câu chuyện nâng hạng thị trường sẽ là chất xúc tác quan trọng đối với tâm lý nhà đầu tư.
Tuy nhiên, công ty chứng khoán này cũng lưu ý rằng mặt bằng lãi suất vẫn ở vùng cao, áp lực bán ròng của khối ngoại chưa chấm dứt và những biến số từ kinh tế thế giới vẫn có thể ảnh hưởng đến dòng tiền trên thị trường.
Trong bối cảnh đó, quy mô dư nợ margin ở mức kỷ lục nên được xem là một chỉ báo cần theo dõi sát, hơn là một tín hiệu đủ để kết luận thị trường đang đối mặt với rủi ro mang tính hệ thống.
