Chúng ta thường nói đến cụm từ “khối ngoại[1]”, vậy trong số chúng ta bao nhiêu người hình dung được khái niệm về khối ngoại.
Bài viết này đề cập đến việc “khối ngoại” làm gì trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay nói cách khác, khối ngoại đầu tư như thế nào. Mỗi “khối ngoại” đều có quy trình đầu tư riêng, nhưng tựu chung lại nó khá giống nhau. Tác giả xin được minh họa bằng quy trình đầu tư của một “khối ngoại” khá nổi tiếng đó là Vietnam Holding Asset Management.
[1] Trong phạm vi bài viết này chỉ đề cập đến “khối ngoại” tổ chức.Bài viết sẽ giải đáp hai câu hỏi vô cùng quan trọng đó là: Câu hỏi thứ nhất: “Khối ngoại” lựa chọn những cổ phiếu như thế nào vào danh mục của mình? Câu hỏi thứ hai: Bộ lọc cổ phiếu của “khối ngoại” là gì? Các quỹ phân bổ tỷ trọng các cổ phiếu trong danh mục như thế nào?
1. Câu hỏi thứ nhất: “Khối ngoại” lựa chọn những cổ phiếu như thế nào vào danh mục của mình? Bước 1: Xây dựng “Bộ lọc cổ phiếu” cho danh mục đầu tư. Sàng thứ nhất M-Q-V-E-F!
Trong bước này “Khối ngoại” sẽ lọc ra các cổ phiếu trong số gần 1000 mã niêm yết trên cả ba sản HNX, HSX và Upcom dựa trên các tiêu chí của riêng mình. (Cụ thể thông số này về tài chính và phi tài chính như thế nào thì vẫn không có số liệu cụ thể).
Theo quan điểm của tác giả thì “khối ngoại” thích cách tiếp cận Top-down (phân tích từ vĩ mô, đến ngành, rồi đến doanh nghiệp) hơn là Bottom-up, nhìn chung đó là các bước cụ thể của: • Phân tích vĩ mô • Phân tích định lượng về KPIs (Lượng hóa kết quả hoạt động của doanh nghiệp để đạt được mục tiêu đề ra) • Áp dụng mô hình định giá • Tỷ lệ Free-loat: tỷ lệ khối lượng cổ phiếu được tự do chuyển nhượng trên TTCK đáp ứng bao nhiêu phần trăm. Vấn đề này rất quan trọng khi Free-loat quá lớn doanh nghiệp dễ bị pha loãng quyền sở hữu, và ngược lại Free-loat quá nhỏ, “khối ngoại” cũng khó tham gia vào. • Cuối cùng loại ra những cổ phiếu không thỏa mãn bộ lọc này Có vẻ khối ngoại không quan tâm đến vấn đề “vốn hóa” trong lớp sàng này
Bước 2: Phân tích ESG. Lựa chọn và tiến hành định giá
“Khối ngoại” tiếp tục phân tích các mã cổ phiếu đã qua cái sàng thứ nhất và tiếp tục cho vào cái sàng thứ hai đó là ESG (Environmental, Social and corporate Governance) trong đó tập trung vào những thông tin chi tiết về chất lượng công tác quản lý, văn hóa, các yếu tố rủi ro và các đặc điểm khác của doanh nghiệp.
ESG Managers Portfolios, một công ty quản lý các quỹ đầu tư toàn cầu đã đưa ra các dấu hiệu nhận biết một doanh nghiệp tốt là đáp ứng được các tiêu chí ESG ở mức cao như sau: • Là doanh nghiệp dẫn đầu trong lĩnh vực hoạt động; • Được quản lý tốt và có những dự định tốt hướng tới tương lai; • Dự đoán và giảm thiểu rủi ro tốt; • Đáp ứng những tiêu chuẩn tích cực về trách nhiệm của doanh nghiệp; • Trọng tâm phát triển công ty được tập trung trong dài hạn. Những đặc điểm của một doanh nghiệp đáp ứng các tiêu chí ESG như trên giúp cho việc phân tích các chỉ số hoạt động sản xuất kinh doanh, đánh giá giá trị của một doanh nghiệp được thuận lợi hơn để từ đó có quyết định đúng đắn với giá cổ phiếu, ra quyết định đầu tư góp vốn tốt hơn. Các yếu tố ESG được phân chia thành 3 nhóm yếu tố chính là E (Môi trường), S (Xã hội) và G (Quản trị). Mỗi nhóm yếu tố chính tiếp tục được phân loại thành nhiều yếu tố nhỏ hơn và được chia thành hai phần đánh giá là: đánh giá hoạt động và đánh giá tác động tiềm tàng • Trong phần này chúng ta sẽ chú ý đến các sản phẩm thế mạnh của doanh nghiệp và cách thức doanh nghiệp duy trì và phát huy thế mạnh này bằng cách nào. Sản phẩm thế mạnh đó phải có sức cạnh trong trong ngành của doanh nghiệp, đặc biệt là thị trường ngách và cách mà các doanh nghiệp này thực hiện điều này như thế nào để biến các sản phẩm của mình nhằm đưa doanh nghiệp mình thành doanh nghiệp dẫn đầu ngành và duy trì ở vị trí đó.
Hãy đơn cử ví dụ khi nhắc đến thị trường chăn-ga-gối đệm, chúng ta lại phải nhớ đến EVE hay nhắc đến sản phẩm túi nhựa tự phân hủy thân thiện với môi trường thì đó phải là AAA. • Tiếp theo là đánh giá về tài chính của doanh nghiệp đó là đánh giá về sức mạnh tài chính và đánh giá/dự báo tăng trưởng EPS
Bước 3: Đề xuất và quyết định. Đây là điểm khác biệt lớn nhất của bên “buy-side” so với “sell-side”
“Khối ngoại” đi rất sâu vào doanh nghiệp, đây thực sự là điểm mấu chốt làm nên sự khác biệt giữa quỹ và công ty chứng khoán. Một quỹ thường có thời gian đầu tư vào doanh nghiệp 10 năm rồi mới thoái vốn. Điều này, làm cho quỹ quá hiểu rõ doanh nghiệp mạnh, yếu cái gì, doanh nghiệp cần gì và thiếu gì? CTCK thua hoàn toàn trong lĩnh vực này do rất nhiều nguyên nhân trong đó có nguyên nhân về vốn và về nhân lực. Vậy “khối ngoại” đi vào doanh nghiệp, nó làm cái gì.
“Khối ngoại” sẽ bắt đầu từ việc thay đổi hệ thống tư duy của doanh nghiệp. Cụ thể, nó sẽ đánh giá các cơ hội đầu tư tiềm năng trong doanh nghiệp. Bắt đầu đi từ ban quản trị xuống, đó là cử người vào Hội đồng quản trị (BOD), sau đó có thể cho thêm người vào Ban điều hành. “Khối ngoại” sẽ mang theo tư duy, công nghệ và kỹ thuật quản trị vào Hội đồng quản trị (BOD) của doanh nghiệp. Trong đó nổi bật vai trò của Due-Diligence gồm có tập trung chủ yếu vào việc giúp doanh nghiệp tháo gỡ ba vấn đề chính đó là pháp lý (legal), thương mại (commercial) & tài chính (financial)... của doanh nghiệp.
Bước 4: Cơ cấu danh mục đầu tư
“Khối ngoại” sẽ phải trả lời cho câu hỏi “Tỷ trọng vào từng tài sản/cổ phiếu trong danh mục bao nhiêu là hợp lý” và đúng như dự đoán thông số chi tiết như thế nào không được công bố. Để xác định được điều này, căn cứ vào sự tăng trưởng hay suy thoái của nền kinh tế mà đầu tư và những ngành nào, thị trường đang đà tăng hay giảm điểm đề phân bổ tỷ trọng vào những loại cổ phiếu nào. Và đây cũng chính là câu hỏi thứ hai mà bài viết đề cập đến.
“Khối ngoại” ưu tiên hàng đầu cho vấn đề quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư của mình trên TTCK. Câu hỏi đầu tiên cũng không quá xa lạ đó là: “Liệu có phải đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro phi hệ thống”. Nói một cách dân dã theo ngôn ngữ của Buffet là “Trứng có nên để vào nhiều rổ hay không?” Và câu trả lời là có. Tuy nhiên, “khối ngoại” cũng hơi buồn vì còn một rủi ro vô cùng lớn nữa khi đầu tư chứng khoán tại Việt Nam đó là rủi ro hệ thống, thì “khối ngoại” lại chưa thể dùng sản phẩm phái sinh để phòng hộ cho danh mục được.
Cũng có thể “khối ngoại” sẽ dùng “chiến lược trung hòa Beta” Market-Neutral để phòng ngừa rủi ro hệ thống tại Việt Nam. Khối ngoại phòng hộ loại rủi ro thứ hai này cụ thể này như thế nào thì tác giả vẫn chưa xác định được. Tiếp theo, xác định “biên” đối với từng loại tài sản/cổ phiếu trong danh mục. Đề xác định được, “khối ngoại” cũng sẽ phải đặt lên bàn cân rủi ro và lợi nhuận của từng loại tài sản/cổ phiếu.
Hay nói cách khác, “khối ngoại” đang tự đặt ra cái rào chắn an toàn cho mục tiêu sinh lời và rủi ro mục tiêu cụ thể của mình. Cuối cùng, “khối ngoại” quan tâm đến giới hạn sở hữu của doanh nghiệp Việt Nam đối với nhà đầu tư nước ngoài hay còn gọi là “room”. Liệu “room” có còn chỗ hay có nới hay không nới “room”, thoái vốn hay không thoái vốn?
Bước 5: Tiến hành đánh giá và tái cân bằng danh mục theo từng thời kỳ
Liên tục cập nhật về tình hình nền kinh tế vĩ mô về lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế, lãi suất… Quản trị rủi ro phi hệ thống và hệ thống của từng doanh nghiệp trong danh mục và cho cả danh mục. Đánh giá và dự báo sự kiện bất thường ảnh hưởng đến danh mục đó có thể như Brexit, 11-9,… Bước 6: Thoái vốn Điểm thoái vốn của “khối ngoại” cũng tương tự như điểm “chốt lời” của các nhà đầu tư “khối nội”. Chọn cổ phiếu/tài sản để mua rồi chọn điểm mua đã là một công đoạn gian nan và điểm bán và tài sản/cổ phiếu bán lại càng khó khăn hơn. Ngay cả nhà đầu tư nội cũng gặp khó khăn trong khâu này trong đó yếu tố tâm lý đóng vai trò khá quan trọng. Tuy nhiên, thoái vốn là một quá trình và thường diễn ra sau 10 năm, thoái vốn kháphức tạp và nhiều công đoạn. Khó khăn trong việc thoái như thế nào và thoái cho ai?
Chúng ta thường được nghe việc các quỹ sẽ chào bán số lượng lớn cổ phiếu ra các đối tác ở thị trường nước ngoài với mức giá chào bán cao hơn mức giá hiện đang giao dịch trên thị trường chứng khoán nội. Đó là một quy tắc bất thành văn của “khối ngoại” hay còn gọi là “Sell Displine” của “khối ngoại”.Vậy chào bán cho ai và chào bán như thế nào? Việc bán hàng chục triệu thậm chí hàng trăm triệu đơn vị cổ phiếu khác hẳn với việc các day-trader của “khối nội” chúng ta khớp lệnh hàng chục nghìn đơn vị cổ phiếu mỗi phiên.
Đơn cử như Mekong Capital chào bán cổ phiếu MWG ra thị trường nước ngoài cao hơn rất nhiều mức giá của MWG đang giao dịch tại TTCK trong nước. Vậy, thoái vốn cũng cần phải có tiêu chí. Đó là, đánh giá lại “bộ lọc” của mình và cách “khối ngoại” thực hiện trong suốt 10 năm đó. Khối ngoại lần lượt xem lại doanh nghiệp mình chuẩn bị thoái vốn từ trên xuống dưới gồm có: quản trị, nhân sự, tài chính, hoạt động… Lựa chọn đối tác phù hợp để tiến hành thoái vốn.
Hình 1.1 Minh họa quy trình đầu tư của Vietnam Holding Asset Management
2. Câu hỏi thứ hai: Bộ lọc cổ phiếu của “khối ngoại” là gì? Các quỹ phân bổ tỷ trọng các cổ phiếu trong danh mục như thế nào? Nhìn vào tiềm năng của TTCK Việt Nam, thật không khó để nhận ra VNH đã đặt trọng số rất nhiều vào Mid-Cap và lần lượt là Larg-Cap và cuối cùng là Small-Cap. Một câu thần chú được xây dựng có cơ sở khoa học và đã được kiểm chứng thực tiễn đó là “Vào giai đoạn TTCK Uptrend, phải tăng tỷ trọng vào Mid-Cap và lúc TTCK vào giai đoạn Downtrend thì phải tăng tỷ trọng vào các Large-Cap. Và ngược lại”. Và thật ra, bộ lọc của “khối ngoại” vẫn có yếu tố vốn hóa thị trường (Market Capitalization). Cho thấy rằng “khối ngoại” không ưa việc đưa Small-Cap vào danh mục của mình.
Hình 2.1. Phân bổ tỷ trọng tài sản trong danh mục đầu tư của Vietnam Holding Asset Management
Và khối ngoại liên tục mua ròng Trong khi nhà đầu tư khối nội đang chùn chân và đùn đẩy cho nhau khi bắt đáy thị trường thì khối nội vẫn tỏ ra lý trí khi mua ròng có trọng tâm các mã cổ phiếu. Bài học kinh điển cho việc này là cần chủ động gom vào các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt khi đã rơi vào vùng giá mục tiêu. Tháng 7 vừa qua cũng chính là tháng mà “khối ngoại” mua ròng hơn 52 triệu USD, mạnh nhất kể từ đầu năm 2016. Các mã “khối ngoại” tích cực tăng tỷ trọng đó là các mã thuộc dòng tăng trưởng Mid-Cap, minh chứng bằng việc mua ròng các phiên chủ yếu là HPG. Tổng cộng, khối ngoại đã mua ròng 8,44 triệu đơn vị, tương ứng tổng giá trị 363,68 tỷ đồng. Bên cạnh đó, khối ngoại cũng đã giảm tỷ trọng các cổ phiếu thuộc dòng đầu cơ đó là ITA và FLC. “Khối ngoại” đã thực sự vào cuộc đua cho VNI 7xx, còn bạn thì sao?
Trần Văn Giàu/NĐH
